一、新疆百货零售连锁龙头，客流恢复再出发
（一） 扎根新疆，零售多业态协同发展
新疆汇嘉时代百货股份有限公司成立于2000年，致力于发展以百货为主线， 商超、家电协同发展的多业态综合性零售业务，现已成为新疆百货零售连锁龙头之 一，经营业态涵盖购物中心、传统百货、超市等。根据公司三季度经营公告，截至 2023年Q3，公司在新疆地区自主经营6家百货商场、4家购物中心、10家独立超市， 受托管理1家购物中心，建筑总面积达83万余平方米，分布于乌鲁木齐市、昌吉地区、 五家渠市、阜康市、奇台县、克拉玛依市、哈密市、库尔勒市、阿克苏市、阿拉尔 市的核心商业区。
据公司历年年报数据，2014-2019年，公司营业收入在波动中稳步上升，由 25.11亿元增长至44.03亿元。2020年公司受疫情冲击影响较大，下属门店在当年报 告期内3个月未营业，营业收入大幅下滑，2021年出现小幅回升。2022年公司实现 营业收入19.07亿元，同比变化-20.3%，2022年公司受外部环境影响，下属大部分 门店4个月处于未营业状态，营业收入同比下滑明显，已恢复到2019年疫情前同期 43.3%的水平。2023Q1-Q3公司累计实现营业收入18.93亿元，同比增长16.91%， 已恢复到2019Q1-Q3疫情前同期58.9%的水平。
分业务来看，据公司2023年三季度报数据，2023Q3单季度公司的百货业务、 超市业务和其他业务分别实现营业收入1.47亿元、3.25亿元、1.10亿元，同比上升 89.89%、44.43%、45.27%，收入占比分别为25.24%、55.84%、18.93%。
据公司2022年年报数据，2022年公司综合毛利率为35.6%，同比增长0.1pct； 2023Q1-Q3公司综合毛利率为38.5%，同比增长1.8pct。2022-2023Q3公司百货业 务、超市业务和其他业务的毛利率分别为51.3%/52.0、18.2%/17.8%、74.4%/70.6%。 今年公司持续更迭业态，增加超市自营产品，优化百货存量品牌，持续提升毛利率 水平。 2022年公司实现归母净利润-1.56亿元，同比变化-397.5%；2023Q1-Q3公司 累计实现归母净利润1.61亿元，同比增长357.0%。2022年公司销售费率、管理费率、 财务费率分别为18.6%、9.0%、4.0%，同比增长1.2pct、+1.1pct、+0.4pct；2023Q1-Q3 公司销售费率、管理费率、财务费率分别为15.1%、7.1%、3.0%，同比变化-3.2pct、 -1.3pct、-0.4pct。今年公司严格把控营销扣率，期间费用有效缩窄，提高盈利水平。
公司整体运营效率稳定，经营现金流增速平稳。2014-2017年，公司积极打破 供应链壁垒，存货周转率稳步提升，2018年小幅下降后受疫情冲击，目前仍处于存 货低周转恢复阶段；应收账款周转率自2014年起持续下降，目前维持在较低水平， 充分体现公司从传统商贸转型、多业态同步布局的良好市场成效。公司经营性现金 流流入基本保持小幅波动中平稳增长的态势，现金流净额始终维持在正数，其经营 活动带来的现金流具有可持续增长潜力。
（二） 发展历程：收购好家乡超市，打造多零售业态矩阵
公司自2008年成立以来，为整合百货零售业务，消除同业竞争，逐步从汇嘉 投资收购百货零售业务相关资产及负债，继承有关业务，至2011年末，汇嘉时代已 经完成了对汇嘉投资百货零售业务及资产的收购。2012年末，汇嘉时代第一家购物 中心汇嘉时代乌鲁木齐北京路购物广场开业，标志着公司开始由传统百货业向购物 中心转型，成为最早在新疆地区经营购物中心的企业之一。2015年在库尔勒新成立 第二家综合性购物中心。该项目于2014年底试营业，2015和2016年营业收入分别为 2.83亿元和3.97亿元，同比增长40.28%。目前对库尔勒购物中心的品牌调整提档升 级改造仍在进行中，预计改造后将引入更多知名服饰、餐饮品牌。 2016年5月公司成功在A股上市。2017年为支持新疆好家乡超市股份有限公司 的正常运营，使其能够尽快摆脱困境并实现盈利，公司向其提供借款并持有其51% 的股权。2018年为将好家乡超市公司新疆区域的超市纳入公司商超体系，统一运营 管理，公司收购好家乡超市剩余49%股权，收购完成后拥有好家乡100%股权。
（三） 股权结构及管理层：管理层零售管理经验丰富
截至2023年9月，公司前三大股东为公司创始人之一潘锦海（56.40%）、潘 艺尹（4.06%）、中国银河证券股份有限公司（3.99%）。公司创始人及其家族合计 控股超六成。
公司核心管理层具备丰富的零售从业经验。公司现任总经理朱翔曾任职公司 营运管理中心部长、企业文化宣传部部长，拥有多方位管理经验，能够有效地指导 和激励团队成员。公司董事兼副总经理师银郎自2003年开始从事百货商超相关工作， 2010年起为公司担任区域分店总经理，拥有近20年商业零售行业的管理经验。
二、经济复苏刺激消费增长，精细化管理提质增效
（一）区域概况：新疆地区龙头，区域消费具备弹性
根据国家统计局统计数据，2022 年中国社会消费品零售总额 44 万亿元，同 比变化-0.2%；商品零售额 39.6 万亿元，同比增长 0.5%，增速较 21 年放缓 11.3pct。2022 年，限额以上零售业单位中的超市/便利店零售额同比分别增长 3.0%/+3.7%； 百货店零售额同比变化-9.3%。2022 年，全国网上零售额 13.8 万亿元，同比增长 4.0%。其中，实物商品网上零售额 12.0 万亿元，同比增长 6.2%，占社会消费品零 售总额的比重为 27.2%。 2022 年新疆社会消费品零售总额 3240.48 亿元，同比变化-9.6%。据经营地 统计，城镇消费品零售额 2797.43 亿元，同比变化-9.6%；乡村消费品零售额 443.05 亿元，同比变化-9.8%。按消费类型统计，商品零售额 2813.85 亿元，同比变化-9.5%； 餐饮收入额 426.63 亿元，同比变化-9.9%。据新疆维吾尔自治区统计局数据，2022 年疆内企业通过网上（第三方平台）销售实现零售额 344.5 亿元，同比变化-7.7%； 新疆本地消费者通过（第三方平台）网购实现零售额 881.9 亿元，同比变化-17.5%， 占新疆社会消费品零售总额的 27.2%。
疆内消费需求恢复，政策促进经济高质量发展。复盘新疆地区的宏观经济、 人口和消费环境，疫情前本地经济和社零持续增长，人口保持净流入：（1）2004-2014 年期间，新疆社零消费总额同比增速保持双位数增速，CAGR 达 18.69%。（2） 2015-2019 年期间，新疆社零消费总额 CAGR 达 6.97%。（3）2019-2022 年期间， 疫情对本地消费情况有较大冲击，导致 CAGR 增速仅为-3.60%。在低基数和疫后 客流复苏、旅游带动消费景气度提升的催化下，新疆的社零将有较大反弹。据新疆 维吾尔自治区人民政府统计数据显示，2022 年 12 月全区实现限额以上社会消费品 零售总额增速由负转正，同比增长 11.4%，增速较 11 月提高 67.8 个百分点。主要 表现为商品零售增速回升，商品消费带动明显，餐饮等服务消费加快恢复。
2004-2019 年新疆常住人口数量总体呈逐年上升趋势，自 2020 年起人口数量 增速放缓，趋于平稳。2010 年中央第一次全国新疆工作座谈会召开后，对口援疆 力度和深度加大，助力新疆城乡人口的流动和发展。据国家统计局数据，随着新疆 全区的经济逐年发展，新疆城镇化率从 2004 年 35.16%的增至 2022 年的 57.90%， 城镇人口数量自 2018 年起已超过乡村人口数量。2012-2022 年新疆 GDP 呈上升趋 势，增速逐渐下降。同时，新疆居民人均可支配收入与经济增长保持同步，基本保 持个位数增速稳定上涨。“自治区促消费 20 条”使疆内夜间经济得以恢复，减税降 费为疆内经济刺激复苏。 旅游复苏带动新疆经济内外循环。据新疆文旅厅发布的公告，2023 年 1-7 月， 新疆旅游人次、收入均创历史新高，全区共接待游客 1.42 亿人次，同比增长 27.42%； 实现旅游收入 1407.38 亿元，同比增长 69.44%。新疆文旅产业不断壮大，推动提 质增效。据新疆文旅厅发布的公告，今年 4 月，2023 新疆文化旅游产业交易博览 会暨第四届新疆春季旅游博览会成功举办，达成意向交易 20.7 亿元，吸引了数智 文旅、景区装备、游乐设备、景区营地等 280 余家企业、1000 余家客商参展。
选取主要 SW 商贸零售上市公司分析，汇嘉时代的 ROE 从 2019 年的 2.0% 增加至 2023H1 的 9.3%，已在行业相近市值的公司中处于领先地位。销售毛利率 从 2019 年的 18.3%提高至 2023H1 的 39.4%，充分体现了企业精细化管理、降本 增效的良好成效。
（二）市场地位上升：公司巩固核心市场布局，积极扩张增量市场
1.存量市场提升份额，增量市场打开空间
公司在新疆地区实现多元业态布局，多业态协同发展，在重要市场均有渠道 力展现。公司在新疆地区实现“10 城 21 店”的连锁经营效益，下属各门店均位 于各地黄金商圈，紧抓市场机遇，扩大市场份额，巩固“汇嘉+好家乡”双品牌形 象。据公司 2023 年三季度发布的经营数据公告，截至 2023 年三季度末，公司自 主经营 6 家百货商场、4 家购物中心、10 家独立超市，受托管理 1 家购物中心， 建筑总面积达 83 万余平方米，分布于乌鲁木齐市、昌吉地区、五家渠市、阜康市、 奇台县、 克拉玛依市、哈密市、库尔勒市、阿克苏市、阿拉尔市的核心商业区。 公司综合实力为新疆地区百货零售企业前列，未来将实践两步走战略，通过创新多 元业态加密在核心市场布局（如乌鲁木齐），同时，继续深挖南疆等具备消费潜力 的市场的布局机会。
2023 年前三季度，公司灵活调整门店分布，持续迭代优质门店，保证综合盈 利水平。据公司 2023 年半年度发布的经营数据公告，2023 年 H1 期间，公司新增 1 家自主经营购物中心，1 家托管购物中心，分别为阜康汇嘉时代购物中心、阿拉 尔汇嘉时代购物中心；同时公司主动关闭 1 家租约到期或扭亏无望的门店，好家乡 超市乌鲁木齐幸福店；据公司 2023 年三季度发布的经营数据公告，2023 年 Q3 期 间，公司与哈密东瓯明珠商贸有限责任公司签订《委托管理合同》，计划于 2024 年 上半年开业运营 1 家托管商城，即哈密市汇嘉时代购物中心，同时迁址运营原好家 乡超市哈密天山店。2023年下半年公司预计新增2家自营超市、1家自营购物中心、 1 家托管购物中心、1 家托管商城。
近年主要竞对经营有所受阻，公司的运营韧性凸显，市场竞争地位进一步巩 固。2014-2019 年期间，友好集团的营收规模持续领先，而后受疫情冲击经营不善， 在核心市场乌鲁木齐市面临坪效下滑、闭店之困，根据公司年报，2021 年友好集 团关闭乌鲁木齐的 1 家购物中心、1 家超市，2022 年关闭乌鲁木齐的 1家购物中心， 乌鲁木齐这一核心市场中，汇嘉时代的市场竞争地位进一步强化。2020 年营收同 比下降 62.68%，降幅大于汇嘉时代（同期营收同比下降 51.54%），之后汇嘉时代 的营收体量持续领先于友好集团。汇嘉时代的净利率、ROE 相对更为稳定。
（三）多业态多元化布局，当地连锁零售业态协同发展
1.超市业态毛利率持续提升，展现精细化管理能力。 据公司2023年三季度报数据，截至23Q3，超市贡献公司主要业务，收入占比55.8%。 根据公司2018年年报，2018年9月起，公司并表了好家乡超市，并将其在新疆区域 的11家超市及1家配送中心纳入公司商超体系，统一运营管理，自此公司的超市规模 位列疆内商超连锁企业前茅，实现百货、商超等多元业态布局。从盈利能力来看， 公司超市业务毛利率在2013-2019年期间稳定在11%-13%期间，2020-23Q3期间因 及时调整了部分运营人力成本，毛利率有所提升（剔除公司于2020年1月1日起改用 净额法确认联营的收入的影响），展现公司精细化运营的运营效率有所提升。
公司连锁超市业态主要以自营为主。根据公司财报，2019 年超市业务自营销 售收入占比为 22.4%。2020 年开始公司执行新收入准则，超市业务联营销售收入 从总额法改为净额法核算，叠加疫情冲击影响导致联销账面收入出现明显下降， 2022 年连锁超市业务中联营/自营销售收入占比分别为 2.4%/97.6%。
据公司 2022 年年报，截至 2022 年年底，公司在新疆地区共拥有 11 家独立 超市，拥有“汇嘉时代”和“好家乡”两大品牌。门店位置均位于当地核心商圈， 多业态错位经营占领市场。2023 年上半年，为优化商超整体运营效率，公司主动 关闭扭亏无望的好家乡超市乌鲁木齐幸福店。2022 年，公司连锁超市业态实现收 入 11.27 亿元，同比下降 21.24%，营收规模大幅下降主要系受疫情影响，2022 年 中公司有 4 个月处于停业状态。2023Q3 连锁超市业务实现单季度收入 3.25 亿元， 同比增长 44.43%；毛利率为 17.80%，同比下降 0.77%。
公司注重在生鲜品类的布局，新建配送中心就绪。根据公司 2022 年年报和 2023 年半年报，公司的商超体系建立生鲜营采合一的管理模式，旨在促经营绩效， 通过对标市场批发价、爆品推行、生鲜早市、形式丰富的造节活动等一系列举措提 升经营实效。同时，公司优化“日日配”（2022 年在乌昌区域启动），持续更新商 品结构，加快区域化的商品引进和补充，增强门店商品力和竞争力。截至 23H1， 公司的生鲜加工配送中心已完工，目前在竣工验收进程中，有望提升公司布局生鲜 品类。
2. 传统百货转型购物中心，新商贸业态赋予增长动力
据公司 2023 年三季度报数据，截至 23Q3，公司百货业务收入占比 25.2%。 因品类可选属性相对较强，百货业务收入变动幅度大于超市业务。自 2020 年公司 采用净额法计算后，公司的百货业务的毛利率基本维持在 50%水平以上。
（1）存量门店精细化管理
公司一直致力于优化调整存量门店，更迭现有业态，着重优化高频消费的餐 饮业态。同时，通过积极引入新品牌，提升品牌级次和多元化品牌的竞争力，降低 店铺闲置率。公司旗舰门店乌鲁木齐北京路购物中心始终以明确清晰的定位，不断 追求品牌级次提升。据公司 2022 年年报，2022 年全年共引进新品牌 55 个，稳固其商业核心地位。各区域因地制宜，公司采取“一店一策”的策略，围绕消费者需求 以及自身商品资源和顾客资源进行转型调整，对经营不理想的门店积极采取改造升 级或是停止经营。
（2）“轻资产”模式加快扩张，入驻空白城市打开增量空间
公司的百货业态主要有联营、自营两种方式，其中联营收入占比略高于自营。 联营模式下，公司和供应商按照约定的比例分配销售所得，该模式下公司库存压力 较小，主要适用于珠宝饰品、钟表眼镜、男女服饰、鞋帽箱包、家居用品、床上用 品、部分化妆品等品类。自营模式下，公司自营商品主要为部分国际、国内知名品 牌化妆品、各大通讯知名品牌以及超市部分商品等。
今年以来公司也在联营模式基础上探索新合作方案、拓展经营权以提升利润 率，例如托管模式，托管模式由公司掌握绝大部分经营决策权，包含合作品牌的定 价、销售、活动策划等，收取的佣金比例也相应提升。据公司 2023 年半年度发布 的经营数据公告，2023 年 6 月末，公司新增托管门店阿拉尔汇嘉时代购物中心， 通过实行托管模式将重资产转化为轻资产运营，降低成本和风险。此外，公司还计 划在哈密市新增托管门店“汇嘉时代商城”和“哈密市汇嘉时代购物中心”，两项 目均计划在 2023 年年底开业运营。 2022年以来，公司严格把控品牌促销活动让利原则，降低销售费用。2022年 公司销售费用占比较高，约占营业收入的12.9%，公司主要采取压减企划费的策略 来降低销售费用，从而提高净利润。该策略主要从营销工作着手，具体方式包括： 加强谈判力度来严格控制扣率、开展营销总结会以实时监测营销手段、定期实施促 销活动等，最终公司2023年一季度实现了400多万企划费压减的目标。未来公司百 货业务的毛利率将受益于公司对促销力度和扣率的把控。
（四）优化体验：建设会员体系加强粘性，积极拥抱数字化
公司不断优化对外营销策略和会员制度，增设“管家式”增值性服务项目， 增强客户粘性及复购率。卖场内多样化贴心的服务标识，员工不断提高服务态度。
截至2022年底，公司的会员数量有174.4万人，根据公司2022年年报，35-55 岁的会员贡献 50%的销售占比。从会员卡类别来看，分为至尊卡、金卡、银卡和贵 宾卡，拥有贵宾卡的人数最多，对应贵宾卡会员的销售占比最大，之后依次是银卡、 金卡以及至尊卡，至尊卡的会员数量有 7470 人。通过会员体系绑定消费者，为提 高复购率、新客会员转化率打下基础。公司重点关注会员服务力度以及会员服务质 量，派设专门的人员负责会员服务的后期跟踪，进一步优化消费者的购物体验。
公司积极整合全渠道运营，创新线上运营体系。2022 年以来零售业务数字化 步伐加快，公司成立电商小组，针对各业态特点搭建了“实体+线上”的营销模式，以 电商为抓手，整合各业态资源，开拓多渠道、多触点引流，加强直播带货、小程序、 社区团购以及第三方平台等线上建设，持续提升数字化经营服务能力。 公司积极打造宣传矩阵和直播矩阵。宣传方面通过打造大 V 号、运营微信公 众号等方式构建公司的宣传矩阵；直播方面公司通过组建直播团队、联合门店直播、与达人网红合作直播等方式，积极开展直播带货等网络销售新模式，促销引流，带 动销售业绩提升。后期，公司将继持续完善电商业务与线下业务的融合，整合线上 平台。
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